①1조 영업이익의 귀환…'합병 후 셀트리온'은 무엇이 달라졌나

|스마트투데이=심두보, 김나연 기자| 셀트리온이 다시 1조원대 영업이익을 기록했다. 회사는 2025년 연결 기준 매출 4조1625억원, 영업이익 1조1685억원을 냈다. 영업이익률은 약 28.1%다. 2024년 매출 3조5573억원, 영업이익 4920억원과 비교하면 매출은 17%가량 늘었고, 영업이익은 두 배 이상 증가했다.

숫자만 보면 실적 회복이다. 그러나 이번 실적을 단순히 "이익이 늘었다"는 차원에서 볼 수는 없다. 셀트리온은 2023년 말 셀트리온헬스케어를 흡수합병했다. 2024년은 통합 셀트리온의 첫해였고, 2025년은 합병 효과가 본격적으로 재무제표에 반영된 첫 번째 사업연도였다. 따라서 2025년 실적은 셀트리온의 사업 모델이 바뀌고 있는지를 보여주는 지표로 봐야 한다.

2025년 핵심 경영 실적 및 주요 관찰 지표 재무 실적 요약 (2025 연결) 매출액4조 1,625억원 영업이익1조 1,685억원 영업이익률: 약 28.1% 바이오의약품 매출 비중 변화 2024년90.85% 2025년93.27% 글로벌 원료의약품 생산설비 국내 생산250,000 L 미국 지사(브랜치버그)66,000 L 제품 파이프라인 및 전략 지표 글로벌 품목 허가 바이오시밀러11개 2025 주요 관찰 지표 ▶ 짐펜트라 미국 판매▶ 신제품 5종 매출▶ 직접판매 비용 효율▶ 신약 R&D 투자 규모

셀트리온의 과거 구조는 비교적 분명했다. 셀트리온은 바이오의약품을 개발·생산했고, 셀트리온헬스케어는 해외 유통과 판매를 맡았다. 이 구조는 성장 초기에는 역할 분담의 장점이 있었다. 그러나 기업이 커질수록 제조와 판매가 분리된 구조는 투자자에게 복잡하게 보였다. 내부거래, 재고, 판매 가격, 이익 배분을 둘러싼 해석도 반복됐다.

합병은 이 구조를 한 법인 안으로 넣은 사건이었다. 개발, 생산, 판매가 한 회사의 손익계산서에 들어왔다. 셀트리온이 스스로 설명한 합병 목적도 개발·생산·판매 일원화를 통한 제품력과 원가경쟁력 확보, 투자자 신뢰 제고였다.

합병 후 시장은 셀트리온의 통합 구조가 실제 수익성과 성장성을 높이는지에 주목했다. 2025년 실적은 일단 긍정적인 숫자를 제시했다. 다만 아직 결론을 내리기는 이르다. 합병 효과, 신제품 출시, 미국 직접판매, 바이오시밀러 시장 확대, 원가율 개선이 동시에 작용했기 때문이다.

합병 이후 매출 구조가 바뀌었다

셀트리온의 2025년 매출 구조에서 가장 눈에 띄는 부분은 바이오의약품 비중이다. 2025년 연결 기준 바이오의약품 매출은 3조8825억원으로 전체 매출의 93.27%를 차지했다. 케미컬의약품 매출은 2799억원, 비중은 6.73%였다.

1년 전과 비교하면 변화가 더 분명하다. 2024년 연결 기준 바이오의약품 매출은 3조2317억원, 비중은 90.85%였다. 케미컬의약품 비중은 9.15%였다. 2025년에는 바이오의약품의 절대 매출이 늘었고, 전체에서 차지하는 비중도 커졌다. 셀트리온의 실적 개선이 바이오의약품 중심으로 진행됐다는 의미다.

이는 합병 효과와도 연결된다. 과거 셀트리온 매출은 주로 셀트리온헬스케어 등 판매법인에 대한 공급 매출 성격이 강했다. 합병 이후에는 해외 판매법인과 직접판매망이 연결 대상에 포함되면서 최종 판매에 가까운 매출이 연결 손익에 반영된다. 매출 규모가 커지는 동시에 판매비, 유통비, 현지 법인 운영비도 함께 들어온다. 따라서 합병 이후의 셀트리온은 과거의 제조사 셀트리온과 직접 비교하기 어렵다.

연도별 연결 매출 및 영업이익 추이 (2023~2025) 매출액 영업이익 (단위: 억 원) 2023년2024년2025년 2조 1,7646,515 3조 5,5734,920 4조 1,6251조 1,685

2024년 실적이 이를 보여준다. 2024년 매출은 3조5573억원으로 2023년 2조1764억원보다 크게 늘었다. 그러나 영업이익은 4920억원으로 2023년 6515억원보다 줄었다. 매출 확대가 곧바로 이익 증가로 이어지지 않았다는 뜻이다. 합병 첫해에는 통합 비용, 재고 평가, 판매망 운영비, 제품 믹스 변화 등이 손익에 영향을 줄 수 있다.

2025년은 다른 양상을 보였다. 매출이 늘었고, 영업이익률도 2024년 약 13.8%에서 2025년 약 28.1%로 개선됐다. 합병 첫해의 비용 부담이 완화되고, 바이오의약품 중심 매출이 확대된 영향으로 볼 수 있다. 다만 이 개선이 일회성인지 구조적 변화인지는 예단하기는 이르다. 영업이익률이 높은 제품의 비중이 계속 올라가야 하고, 직접판매망이 비용보다 더 큰 수익을 만들어야 한다.

셀트리온의 제품 포트폴리오는 이미 과거보다 넓어졌다. 회사는 램시마를 시작으로 11개 바이오시밀러 제품의 글로벌 품목 허가를 확보했다. 기존 주력 제품은 램시마·트룩시마·허쥬마·램시마SC·유플라이마·베그젤마였다. 여기에 옴리클로, 스테키마, 앱토즈마, 스토보클로·오센벨트, 아이덴젤트 등이 추가됐다.

이 제품군 확대는 중요하다. 바이오시밀러 산업은 특허 만료 이후 진입하는 시장이다. 첫 제품의 선점 효과도 있지만, 시간이 지나면 경쟁 제품이 늘고 가격 압박이 커진다. 특정 제품에 대한 의존도가 높을수록 매출 변동성과 가격 리스크도 커진다. 하지만 제품 수가 늘어난다고 곧바로 이익이 늘어나는 것은 아니다. 각 제품은 국가별 허가, 보험 등재, 병원·의사 대상 영업, 생산 배분, 가격 협상 과정을 거쳐야 한다.

실적 개선의 다음 변수는 신제품과 미국 판매

셀트리온이 합병 이후 가장 강조하는 변화 중 하나는 직접판매다. 과거에는 파트너사나 유통사를 통한 판매 비중이 컸다. 지금은 해외 법인을 중심으로 현지 판매망을 직접 운영하는 방향으로 바뀌고 있다. 직접판매는 유통 마진을 내부화할 수 있다는 장점이 있다. 반대로 영업 인력, 마케팅 비용, 보험·급여 협상, 물류 관리 부담도 회사가 직접 져야 한다.

따라서 직접판매의 성패는 매출 증가만으로 판단하기 어렵다. 매출총이익률, 판매관리비율, 현지 재고 회전, 주요 시장 점유율을 함께 봐야 한다. 특히 미국 시장은 가격과 리베이트 구조가 복잡하다. 제품을 허가받는 것과 실제 처방을 늘리는 것은 다른 문제다. 미국에서 판매 성과가 확인돼야 합병 이후 판매 내재화 전략이 장기적으로 정당화될 수 있다.

이 점에서 짐펜트라는 별도 관찰 대상이다. 짐펜트라는 인플릭시맙 피하주사 제형으로, 셀트리온이 미국에서 신약으로 허가받은 제품이다. 기존 램시마가 바이오시밀러 시장을 연 제품이었다면, 짐펜트라는 셀트리온이 단순 바이오시밀러 회사를 넘어설 수 있는지를 보여주는 제품이다. 같은 성분 기반이지만 허가 지위와 판매 전략은 다르다.

다만 짐펜트라 역시 아직 검증 단계다. 미국 시장에서 처방 기반을 넓히려면 보험 등재와 의사 수용성이 중요하다. 환자 편의성이 높다는 장점이 실제 매출로 이어지는지도 확인해야 한다. 셀트리온의 2025년 실적 개선이 짐펜트라의 구조적 성장 때문인지, 기존 바이오시밀러와 신제품 포트폴리오 확대의 합산 효과인지는 앞으로 분리해서 볼 필요가 있다.

신제품 5종도 같은 맥락에 있다. 옴리클로, 스테키마, 앱토즈마, 스토보클로·오센벨트, 아이덴젤트는 각각 다른 오리지널 의약품 시장을 겨냥한다. 이 제품들은 셀트리온이 자가면역질환과 항암제 중심에서 안과질환, 골다공증, 천식 등으로 포트폴리오를 넓히는 수단이다. 제품군이 넓어지면 특정 약물군에 대한 의존도는 낮아질 수 있다. 반대로 관리해야 할 시장과 규제, 가격 협상 대상도 늘어난다.

생산능력도 변수다. 셀트리온은 국내에 원료의약품부터 완제의약품까지 생산 가능한 25만 리터 규모의 설비를 보유하고 있다. 여기에 미국 브랜치버그 소재 6.6만 리터 규모 원료의약품 생산설비가 추가됐다. 생산기지 확대는 공급 안정성과 미국 현지 생산 대응 측면에서 의미가 있다. 그러나 설비는 고정비를 동반한다. 생산물량과 외부 수주가 뒷받침되지 않으면 수익성 부담으로 작용할 수 있다.

셀트리온이 제시한 또 다른 축은 신약 개발이다. 회사는 항체-약물 접합체, 다중항체 등 차세대 모달리티 연구개발을 추진하겠다고 밝혔다. 바이오시밀러는 안정적인 현금흐름을 만들 수 있지만, 경쟁이 늘수록 가격과 점유율 압박을 피하기 어렵다. 신약은 성공하면 수익성이 높지만 개발 실패 가능성과 비용 부담이 크다. 따라서 셀트리온 2.0의 핵심은 균형이다. 바이오시밀러에서 발생하는 현금흐름을 유지하면서, 직접판매망을 효율화하고, 신제품을 시장에 안착시키며, 신약 개발 비용을 감당해야 한다.

투자자 관점에서 볼 지점도 달라졌다. 과거 셀트리온의 주요 질문은 "바이오시밀러 시장이 얼마나 커질 것인가"였다. 지금은 질문이 늘었다. "직접판매가 수익성을 높일 수 있는가", "짐펜트라는 미국에서 의미 있는 제품이 될 수 있는가", "신제품 5종은 기존 제품의 성장 둔화를 보완할 수 있는가", "ADC와 다중항체 투자는 비용을 넘어 성과로 이어질 수 있는가", "미국 생산기지는 관세와 공급망 리스크 대응 수단인가, CDMO 성장 기반인가"가 함께 봐야 할 쟁점이다.