[메쥬·리센스 IPO]④실속과 상상력으로 갈린 멀티플, 리센스 가시성↑

|스마트투데이=안효건 기자| 코스닥 기술특례상장을 추진 중인 리센스메디컬과 메쥬 공모가 산정 로직이 선명한 대조를 이룬다. 표면적 주가수익비율(PER)은 K-뷰티 수혜를 입은 리센스메디컬이 높아도 여타 밸류에이션 요소에서 메쥬 위험성이 두드러진다는 평가다.

●실적 추정 로직: 눈에 보이는 근거와 시점 vs 먼 미래 꿈 꾸는 상상력

기술특례상장 밸류에이션에서 미래 추정 실적 불확실성은 가장 경계해야 할 핵심 리스크로 꼽힌다. 리센스메디컬과 메쥬 밸류에이션에서도 특히 격차가 뚜렷한 지점이다.

리센스메디컬은 1년 뒤인 2027년 추정 순이익 83억원을 가치평가 기준으로 삼았다. 이미 확보한 공급계약과 과거 판매 데이터를 기반으로 한 바텀업(상향식) 모델을 주로 채택한 추정치다. 회사는 36건 유효 공급계약 중 발주 실적이 저조한 계약을 뺀 28건만 반영했다. 계약 이행률 가정에서도 비독점 계약 거래처와 발주 기간이 불규칙한 거래처를 제외해 실적 가시성을 높였다.

회사 데이터 대신 시장 전망을 기준으로 끌어온 탑다운(하향식) 추정은 제한적으로 적용했다. 회사는 신기술 안과용 기기인 오큐쿨에만 탑다운 추정을 넣었다. 기준은 미국 전문 안과 의사 수와 시술 횟수를 고려할 때 기존 제품을 얼마나 대체할 수 있는지다. 추가로 사업 초기 불확실성을 반영한 안전마진을 넣었다. 제품 사용에 필요한 소모품 실적 가정을 제품이 차지할 시장 점유율 대비 90% 수준으로 할인한 것이다.

메쥬는 2년 뒤인 2028년 추정 순이익 223억원을 기반으로 했다. 리센스메디컬보다 시점이 멀어 불확실성이 비교적 더 크다. 실적 추정 모델도 개별 계약 대신 거시적 시장 지표에 목표 점유율을 넣은 하향식을 적용했다.

메쥬가 평가 기반으로 삼은 주력 제품은 심장 관련 기기인 홀터와 하이카디(HiCardi) 등이다. 회사는 건강보험심사평가원 연간 검사 실적과 기기 등록 대수를 기반으로 국내 홀터 시장 규모를 산출했다. 여기에 올해 이후 신규 구매 물량 35%를 메쥬가 안정적으로 점유한다고 가정했다.

원내 모니터링 사업은 국내 5개 유형 병원 전체 병상 수를 모수로 했다. 이를 기반으로 핵심 제품 하이카디 플러스 점유율이 지난해 0.23%에서 2028년 1.40%로 지속 확대된다는 점진적 성장 곡선을 대입했다. 현재 매출이 없는 M350 제품 역시 2028년 196억원 매출을 낼 것이라고 주장했다.

낙관적 시장 전망만을 근거로 한 밸류에이션은 이후 실제 실적과의 괴리 위험을 키운다. 현재만 해도 통제 불가능한 대외 변수가 산재하다. 단일 국내 파트너사인 동아에스티 영업 성과와 경쟁사 진입 여부, 정부 수가 정책 변화 등이 재무제표를 완전히 뒤바꿀 수 있다.

●타겟 멀티플(PER) 본질: 적정 비교기업과 할인율

비교기업 선정에 따른 PER 배수 적용에서도 표면적 수치 이면에 자리한 위험이 달랐다.

리센스메디컬은 원텍, 아스테라시스, 클래시스 등을 비교기업으로 평균 PER 31.33배를 구했다. 회사는 피부미용 의료기기 시장에서 고성장한 핵심 파이프라인 타겟쿨을 멀티플 정당성 핵심 근거로 세웠다. 단순 의료기기가 아닌 고마진 에스테틱 장비 업체로 포지셔닝해 프리미엄을 적용한 셈이다.

프리미엄 네러티브와 달리 할인율은 시장 친화적이었다. 리센스메디컬 할인율 32.00~44.37%는 2024년 이후 코스닥 기술특례상장 평균 할인율(25.98~38.31%)을 크게 웃돈다. 회사가 네러티브 설득에 실패했을 때 투자자 손실을 최소화할 수 있게 넉넉한 안전마진을 설정한 조치로 풀이된다.

메쥬가 보인 행보는 이와 정반대다. 회사는 금융감독원 증권신고서 정정 요구 과정에서 당초 4개였던 비교기업을 2개로 압축했다. PER이 높은 셀바스헬스케어와 비트컴퓨터를 제외하고 실체가 더 유사한 메디아나, 인바디를 남긴 것이다.

그 결과 적용 PER은 25.83배에서 20.66배로 내렸다. 멀티플 자체는 리센스메디컬 대비 낮지만 앞선 실적 추정치가 더 공격적인데다 할인율 격차도 상당하다. 메쥬는 당초 37.60~51.70%였던 공모가 할인율을 비교기업 변경 뒤 19.80~38.00%로 대폭 축소했다. 상단 할인율(19.80%)은 기술특례 평균을 크게 밑돈다.

할인율 변동 덕에 메쥬는 비교기업 축소 전 제시했던 희망 공모가(1만6700~2만1600원)를 그대로 살렸다. 회사가 목표한 공모금을 조달하기 위해 주당 가치 하락분을 투자자에게 제공했던 안전마진을 깎아 메운 것이다. 공모가가 희망 상단으로 나오면 투자자는 10%대 후반 안전마진으로 2028년 탑다운 실적에 따른 불확실성을 떠안아야 한다.

한편 리센스메디컬은 다음달 9~13일 수요예측으로 공모가를 정한다. 희망 공모가는 9000~1만1000원이다. 일반 청약은 같은 달 19~20일 진행한다. 메쥬는 다음달 5~11일 수요예측이다. 희망 공모가는 1만6700~2만1600원이다. 일반 청약은 같은 달 16~17일이다.