[케이뱅크 IPO] ⑧주가 내려야 BC카드 웃는다…하단 공모가로 FI 계약 '인버스화'

|스마트투데이=안효건 기자| 케이뱅크가 공모가를 희망 하단으로 확정하면서 최대주주 BC카드와 재무적 투자자(FI) 간 차액 보전이 현실화했다. BC카드 입장에서는 해당 계약이 위험 헷지형 인버스 파생상품 성격을 갖게 된 모습이다.

13일 금융투자업계에 따르면 케이뱅크는 전날 공모가를 8300원으로 확정했다. 이는 사모펀드 MBK파트너스와 베인캐피탈 등 FI가 요구했던 내부수익률(IRR) 8% 기준가에 못 미친다. 이에 최대주주인 BC카드에는 FI에 약속한 차액 보전금 지급 의무가 발생했다.

BC카드는 지난해 11월 FI IRR이 8%에 미달하면 그 차액을 1100억원 한도로 보전해 주기로 합의했다. 당시 FI가 투자한 원금 대비 IRR 8%를 적용한 가치는 약 1조384억원이었다. 확정 공모가 8300원 기준 지분 가치는 약 9258억원이다. 격차가 BC카드가 설정한 보전 한도 1100억원을 꽉 채운다.

차액 보전금에도 FI가 최종적으로 IRR 8%를 맞출 수 있을지는 아직 미지수다. BC카드가 차액보전 기준 시점을 FI 잔여 지분 락업(의무보유) 해제가 아닌 공모가 확정시로 잡았기 때문이다. 케이뱅크 관계자는 "공모가를 정하면서 차액 보전을 확정하는 계약이었기 때문에 이후 주가 변동에 따라 보전액이 달라지지는 않는다"고 전했다.

FI가 상장 뒤 3개월과 6개월 이후 매도할 수 있는 잔여 물량은 당초 물량 절반에 못 미친다. 해당 시점 주가 변동에 따라 FI가 기록하게 될 IRR은 변하게 된다.

이로 인해 해당 계약은 BC카드에 인버스 형태를 띠게 됐다. 상장 후 주가가 공모가 이하로 하락하면 차액보전 계약이 BC카드에 성공적 위험 헷지 수단으로 작동한다. FI가 보유한 잔여 지분 평가액이 감소해 차액보전에도 IRR이 8% 밑으로 떨어지는 구조다. BC카드에 추가적인 보전 의무는 없어 1100억 원에서 손실이 제한(Cap)된다.

반대로 주가가 오르면 BC카드 기회비용 손실로 이어진다. FI는 주가 상승에 따른 자본 차익과 BC카드로부터 받는 현금 보전금을 이중으로 취한다. BC카드는 낮은 공모가로 인한 지분 가치 희석과 현금 유출이라는 이중고를 겪게 된다. 이는 인버스 상품 수익 구조와 유사하다.

이런 파생상품적 계약 구조는 케이뱅크뿐 아니라 BC카드와 KT 주주가치에도 영향이 불가피하다. KT는 BC카드 지분 69.54%를 갖는 대주주다. 해당 지분율은 두 회사 재무제표를 연결하는 수준이다. 상장 뒤 주가 상승을 전망해 FI 지분 락업 해제 시점 주가로 보전 여부를 정했다면 1100억원에 대한 결과가 달라질 수 있다. 이는 두 회사 모두 실적을 급격하게 변동시킬 수 있는 액수다.

당장 시장 시그널은 주가 하락에 베팅한다. 케이뱅크 수요예측 결과 의무보유 미확약 물량이 약 87.6%였다. 해당 물량을 신청한 기관 모두 케이뱅크 주식을 15일도 보유하지 않겠다고 밝혔다.

한편, 케이뱅크는 오는 20~23일 일반 청약을 거쳐 다음 달 5일 코스피 상장할 예정이다.