|스마트투데이=안효건 기자| 금융감독원 검증으로 액스비스 고평가 위험이 투자자들에게 한층 선명하게 다가간 모습이다. 주관사가 '보수적'이라며 택한 평가법은 몸값을 19% 높인 수단으로 나타났다. 평가 가치는 상장 직전 경영권 프리미엄을 붙인 최대주주 배우자 지분보다도 비쌌다.
●고정자산 2배 달하는 카펙스 계획에도 세금은 O, 상각비는 X
21일 액스비스 증권신고서에 따르면, 주관사 미래에셋증권은 기업가치 평가법으로 EV/EBITDA를 배제한 데 대한 해명을 추가 기재했다. 주관사는 "액스비스 영업이익 대비 감가상각비 비중은 약 20% 수준으로 EBITDA가 영업이익 대비 차별화된 정보를 제공하기 어렵다"면서 "순수한 수익 창출 능력을 보다 보수적이고 정확하게 반영하기 위해 제외했다"고 했다.
"수익 창출력을 더 보수적으로 반영했다"는 설명은 주관사 스스로 기재한 가치와 모순된다. 주관사는 비교기업 코세스와 엠오티 EV/EBITDA 평균인 17.01배로 계산했을 때 액스비스 적정 주가가 1만2165원이라고 밝혔다. 이는 주가수익비율(PER)로 계산한 1만5014원보다 약 19% 낮다.
EV/EBITDA보다 PER이 "순수한 수익 창출 능력을 정확하게 반영한다"는 설명도 마찬가지다. 감가상각비가 가치 평가에서 중요한 이유는 현금 유출이 발생하지 않는 회계적 비용이라 실제 수익 창출 능력을 왜곡할 수 있기 때문이다. EV/EBITDA는 그 영향을 배제하고 회사가 지닌 실질적인 능력을 보겠다는 뜻이다.
액스비스는 오히려 PER을 사용한 덕분에 실질적 수익 창출 능력과 무관한 세금을 밸류에이션 수식에 넣었다. 지난해 3분기 누적 기준 순이익(45억원)은 법인세 수익을 반영한 영향으로 영업익(43억원)보다 높은 수치를 기록했다. 이는 통상적인 기업 뿐 아니라 액스비스 비교기업 실적에도 나타나지 않은 현상이다.
영업이익 대비 감가상각비 비중 역시 낮다고 보기 어렵다. 주관사가 EV/EBITDA를 사용한 가장 최근 종목인 더핑크퐁컴퍼니(26.62%)가 액스비스와 유사한 수준이다.
액스비스는 감가상각비를 급증시키는 대규모 카펙스(자본적 지출)도 예정했다. 신사옥 신축 및 제조시설 확충 투자사업에 약 700억원을 투자할 계획이다. 현재 보유한 비유동자산 321억원보다 2배 이상 많다. 감가상각비 비중이 최근 3년 간 EV/EBITDA로 상장한 코스닥 종목 중간 값(44.23%)에 가까워질 예정이라는 뜻이다.
● 강력한 역성장 신호에도 상장 직전 배우자 프리미엄보다 비싸
최대주주 가족 지분 거래 역시 공모가를 높이기 위한 '자의적 선택'이라는 의구심을 강화한다. 액스비스는 정정 신고서를 통해 김명진 대표 배우자 김남희씨 지분 거래 가격을 공개했다. 김남희씨는 지난해 액스비스 상장 예비심사 신청(9월 18일) 직전인 8월 13일과 9월 11일 두 차례에 걸쳐 지분 일부를 주당 1만4358원에 현금화했다.
해당 지분은 삼성증권과 와이지인베스트먼트가 매수했다. 매수 대상 지분에는 태그얼롱(공동매도권) 옵션이 부여됐다. 태그얼롱은 최대주주가 지분을 매도할 때 해당 매도 거래에 함께 참여할 수 있는 권리다. 즉, 경영권과 연동한 옵션 프리미엄이 당시 김남희씨 지분 가격에 얹어졌다는 뜻으로 볼 수 있다.
거래가 이뤄진 시기는 주관사가 이미 상장 신청을 위한 가치평가를 마무리한 시점이다. 경영권 프리미엄 포함 1만4358원에 팔았던 주식이 수개월 만에 1만5014원까지 올랐다는 뜻이다.
그 사이 회사 실적은 역성장 신호를 강하게 보냈다. 매출 증가율은 2022년 75%, 2023년 47%, 2024년 21%, 지난해 3분기 누적 3.8%로 둔화했다. 업종 평균 5.43%를 밑돈다.
신고서를 정정해 추가한 지난해 11월 누적 매출은 더 심각했다. 2024년 연 매출 513억원보다 67억원이 모자란 446억원이었다. 12월 한 달 만에 메꾸지 못하면 IPO 시장에서 보기 힘든 역성장 국면이 나타난다.
액스비스는 매출뿐 아니라 재고와 외상값(매출채권)이 잘 돌지 않는데도 원재료 대량 매입으로 원가율을 낮췄다. 당장 수익성이 좋아 보여 공모가가 올라도 매출과 재고, 외상값 동맥경화를 반전시키지 못했을 때 급격한 실적 악화로 돌아올 수 있다.
한편, 액스비스는 신고서 정정에 따라 일정을 미뤘다. 다음달 6~12일 수요예측을 진행해 공모가를 결정하고 같은 달 23~24일 청약할 예정이다.
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