②PEF가 포기한 '특수가스', 빚 내서 산 티앤씨는 여전히 장밋빛

|스마트투데이=안효건 기자| 효성티앤씨의 특수가스 사업부 인수 가치가 현실을 비껴간 것으로 나타난다. 인수 첫해부터 평가 당시 예측치와 달리 수백억원 영업적자를 내면서다. 사모펀드 대상 사업부 매각에 실패했을 때 이미 업황 악화 관측이 나왔던 만큼 내부거래 적정성 우려가 불가피한 상황이다.

1조원 가까운 대규모 인수, 실적은 시작부터 틀렸다

23일 금융감독원 전자공시 등에 따르면 효성티앤씨는 지난해 1월 효성네오켐을 내세워 효성화학 특수가스 사업부를 약 9200억원에 인수했다. 가격 산정 근거는 현금흐름할인법(DCF)이었다. 기업이 미래에 창출할 추정 잉여현금흐름(FCFF)에 할인율을 적용, 현재가치를 산정하는 방식이다.

평가는 특수가스 사업부가 인수 첫해에만 239억원 잉여현금흐름(FCFF)을 창출한다는 가정에서 출발했다. 이를 뒷받침하기 위해 수선비 173억2100만원, 지급수수료 8억원, 일반소모품비 7억7800만원 등 판관비 항목을 구체적으로 추정했다. 2029년 이후부터는 매년 895억원 영구현금흐름을 창출할 것으로 봤다. 그 결과 영업가치 9015억 원과 비영업용자산 184억원을 합산한 9200억원이 나왔다.

이 예측은 1년도 되지 않아 빗나갔다. 효성네오켐은 지난해 208억원 영업적자를 기록했다. 인수 첫해 단일 연도에만 영업익 예측치 191억원과 400억원 규모 괴리다. 해당 법인은 올해 1분기에도 59억원 순손실을 기록했다.

영업익은 DCF 모델 기본 틀인 잉여현금흐름(FCFF) 산출에서 가장 기본 전제다. 세후 영업익에서 감가상각비를 더하고 자본적지출(CAPEX)과 순운전자본(NWC)을 빼 구하기 때문이다. 평가 당시 지출 계획을 회사가 지켰다면 지난해 실제 FCFF은 –99억원 수준이다. 예측치와 360억원 차이가 벌어진다.

예측 실패에 대해 효성티앤씨 측은 사업보고서에 "시황 악화와 경쟁 심화 등으로 인해 매출이 줄었고 원가율 상승으로 영업익이 감소했다"고 공시했다. 이 설명은 결과적으로 평가 당시 DCF 가정의 적정성 문제로 이어진다. 핵심은 시황 악화와 경쟁 심화가 인수 이후 갑자기 발생한 변수인지다.

회사는 이미 업황 전망 먹구름으로 한차례 매각에 실패한 바 있다. 특수가스는 내부거래가 아닌 외부 매각을 추진하던 자산이었다. 효성화학은 지난 2024년 스틱인베스트먼트·아이엠엠프라이빗에쿼티(IMM PE) 컨소시엄을 우선협상대상자로 매각을 논의했다. 해당 논의는 같은 해 11월 우협 선정을 전격 철회하며 끝났다.

업계에서는 전방산업 악화 전망에 따른 밸류에이션 시각차가 핵심 원인이었다는 관측이 파다했다. 결국 외부 제3자가 불황 전망을 이유로 거절한 거래를 그룹 내부 기업이 받게 한 셈이다. 효성네오켐이 적자를 줄이거나 흑자전환하는 데에 실패하게 되면, 해당 사업 가치는 더 떨어질 가능성이 커진다.

수백억 틀린 실적에도 사업 가치 그대로... 장미빛 전망 여전

효성티앤씨는 사업가치에 대한 수백억원 오차에도 관련 평가손실을 인식하지 않았다. 해당 사업부 영업익이 예측치를 208.7% 밑돌았는데도 장부가액을 유지한 것이다. 손상평가 수행 결과 장부가액이 회수가능액을 초과하지 않는다는 판단이다.

한국채택국제회계기준(K-IFRS)을 따르는 기업은 매년 자산 가치 하락을 시사하는 손상 징후를 검토해야 한다. 예측치 대비 10% 이상 미달한 실적은 공시에 넣어야 할 만큼 중대한 가치 하락 징후로 볼 소지를 낳는다.

여기서 핵심은 회수가능액 산정에 사용한 사업계획과 주요 가정이 합리적이고 검증 가능한지다. 회사가 적자를 일시적으로 보고 회복을 전제로 사업계획을 승인했다면 이를 회수가능액 산정에 반영할 수 있다. 실제 효성티앤씨는 앞으로 5년 간 효성네오켐 매출이 21.6~36.7% 성장할 것으로 가정했다. 매출 대비 이익률은 5.3~27.6%로 봤다.

해당 사업계획이 외부 시장 상황, 경쟁 심화, 전방산업 수요, 실제 수주 흐름과 부합하는지는 별도 검증 대상이다. 시장과 당국은 그룹 내부거래에 대해 일반적인 제3자 거래보다 엄격하게 검증한다. 제3자인 사모펀드 대상 거래에서 반려 당한 자산이라면 한층 엄밀한 기준을 요한다.

공정거래법 역시 내부거래 핵심을 정상가격 여부로 본다. 계열사 간 거래가 시장가격이나 제3자 간 거래조건에서 벗어나 특정 계열사를 지원하는 효과를 냈다면 부당지원 논란으로 번질 수 있는 셈이다.

효성 관계자는 사업부 매매를 내부거래로 진행한 배경에 대해 "신 성장 동력 확보와 포트폴리오 다변화 차원에서 이뤄진 것"이라며 "효성티앤씨는 기존 중국 취저우 NF3 사업을 보유해 네오켐 인수로 글로벌 상위권 수준의 NF3 생산 능력을 확보하게 됐다"고 설명했다.