[데스크칼럼] 고려아연 주주총회와 의결권 자문사의 品格(품격)을 묻다

|스마트투데이=심두보 기자| 오는 3월 24일 열리는 고려아연 정기주주총회를 앞두고 글로벌 의결권 자문사들의 권고가 이어지고 있다. ISS는 3월 9일(미국 시간), 글래스루이스는 3월 10일(미국 시간)에 각각 심층적인 분석 보고서를 발간했다. 반면 국내의 한 업체도 이에 앞서 관련 보고서를 냈으나, 글로벌 자문사들과 비교해 분석의 깊이와 근거 제시에서 뚜렷한 한계를 노출했다.

고려아연의 시가총액은 34조7744억원(3월 11일 종가 기준)에 달하는 대형 상장사다. 이번 주주총회는 현 경영진과 영풍·MBK 연합이 이사회 구성과 지배구조를 두고 치열하게 대립하는 중대한 분수령이다. 막대한 자금을 운용하는 기관투자자들은 복잡한 쟁점을 판단하기 위해 의결권 자문사의 객관적이고 논리적인 보고서에 절대적으로 의존한다.

ISS는 총 30페이지 이상 분량의 보고서를 통해 세밀한 분석을 제공했다. 전문 연구진의 실명을 명시하여 보고서의 책임 소재를 명확히 했다. 이들은 무조건적인 일방 지지 대신, 지배구조 개선이라는 명분에 입각해 5인 이사 선임안에 찬성하고 양측의 후보를 선별적으로 지지하는 교차 투표를 권고했다.

ISS의 방법론은 팩트와 수치에 기반한다. 19억4000만달러 규모의 '크루서블 프로젝트' 유상증자가 주주 지분 희석에 미친 영향을 정량적으로 분석했다. 또한 지난 2025년 1월 임시주총 직전 형성된 교차지분 구조를 경영권 방어 목적의 지배구조 엔지니어링으로 규정하며 날카롭게 비판했다. 이러한 권고는 과거 이사회 활동과 기업 지배구조 프로필에 대한 깊이 있는 실증 분석에 뿌리를 둔다.

글래스루이스 역시 30페이지가 넘는 방대한 정량적 데이터를 바탕으로 보고서를 구성했다. 발행사와 반대 주주 진영 모두와 진행한 구체적인 미팅 날짜와 안건을 투명하게 공개했다. 이를 바탕으로 글래스루이스는 현 경영진이 추천한 이사 후보들에 찬성하고, 반대 진영 후보들에 반대하는 결론을 도출했다.

글래스루이스는 글렌코어, 볼리덴 등 12개의 글로벌 동종 업계 피어 그룹을 설정하여 고려아연의 재무 성과를 벤치마킹했다. 1년, 2년, 3년 단위의 총주주수익률(TSR)과 EV/EBITDA 배수 등을 비교 분석하여 회사 경영에 구조적 실패가 없음을 수치로 입증했다. 주관적 평가가 아닌 철저한 데이터 기반의 실증 분석을 거쳐 권고안의 타당성을 확보한 것이다.

이와 대조적으로 국내의 한 업체가 발간한 보고서는 단 6페이지 분량에 불과하다. 해당 기관은 현 경영진이 상정한 안건 전체에 대해 찬성을, 반대 진영의 안건에 대해서는 반대를 일괄 권고했다. 그러나 수십조원의 자본이 격돌하는 경영권 분쟁을 다루기에는 그 분석의 뼈대가 지나치게 빈약하다.

국내 업체의 재무 분석은 포털 사이트 증권란에서 발췌한 단순 주가 차트와 최근 3개년의 영업이익, ROE 등 기초적인 지표 요약에 그쳤다. 글로벌 경쟁사와의 상대 가치 비교나 밸류에이션 멀티플에 대한 심층적인 모델링은 전무하다. 실증적인 벤치마킹이 결여된 분석은 자문 보고서의 객관성을 훼손한다.

논란의 핵심인 유상증자 이슈에 대한 접근 방식도 다소 피상적이다. 국내 기관은 법원이 신주발행금지 가처분을 기각했다는 사실만으로 이사의 충실의무 위반이 아니라고 단정했다. 반면 ISS가 지적한 25% 할인 발행의 적절성이나 글래스루이스가 거론한 지분 희석 우려 및 자본 배치 절차의 결함에 대한 논의는 생략되었다. 투자자가 반드시 짚고 넘어가야 할 리스크 검증 절차가 누락된 것이다.

이번 사례는 한국 의결권 자문 시장의 구조적 취약성을 여실히 드러낸다. 정량적 데이터보다 정성적 느낌에 의존하는 보고서는 글로벌 스탠다드에 부합할 수 없다. 피어 그룹 벤치마킹도 거치지 않은 권고안은 시장에서 편향되었다는 오해를 사기 십상이다.

오는 3월 24일 열리는 정기주주총회는 이번 고려아연 경영권 분쟁의 단기적 향방을 결정지을 것이다. 그러나 글로벌 자문사와 국내 기관 간의 뚜렷한 리포트 품질 격차는 한국 자본시장에 숙제를 남겼다. 국내 의결권 자문사들이 진정한 시장의 감시자로 거듭나기 위해서는 빈약한 주장을 거두고 빈틈없는 데이터와 객관적 분석으로 무장해야 한다.