|스마트투데이=심두보 기자| 스트래티지(MSTR)의 주가 하락은 단순한 개별 기업의 가치 절하에 그치지 않는다. 시장이 가장 우려하는 시나리오는 스트래티지의 주가 급락이 비트코인 현물 시장의 대규모 투매로 이어지는 '죽음의 소용돌이(Death Spiral)' 구조다. 핵심은 이들이 설계한 자금 조달 방식이 '지속적인 주가 상승'을 전제로 작동한다는 데 있다.
스트래티지 주가가 비트코인 매도로 연결되는 매커니즘은 크게 '자금 조달 파이프라인의 동결'과 '채권 상환 압박' 두 가지 경로로 전개된다.
● 비트코인 매수 자금 마련이 어려워진다
주가 하락은 유상증자를 통한 비트코인 추가 매수 여력 소멸로 연결된다. 스트래티지는 그동안 순자산가치(NAV) 대비 2.5배에 달하는 프리미엄을 이용해 주식(Equity)을 발행하고, 그 돈으로 비트코인을 사들였다. 주가가 비쌀 때 주식을 팔아 싼 비트코인을 사는 이른바 '자본시장 차익거래'다.
하지만 주가가 하락하여 프리미엄이 축소되거나 사라지면 이 공식은 성립하지 않는다. 주가가 NAV 수준으로 떨어질 경우, 신주 발행은 기존 주주가치를 심각하게 희석시킨다. 주주들의 반발과 추가적인 주가 하락 우려로 인해 유상증자를 통한 자금 조달 창구는 닫힌다. 이는 곧 시장에서 비트코인을 사들이던 거대한 매수 주체 하나가 사라짐을 의미한다.
● 주가 하락은 사채 조기 상환으로 이어진다
더 치명적인 뇌관은 전환사채(Convertible Notes)의 조기 상환 청구(Put Option) 가능성이다. MSTR은 0%대의 낮은 금리로 채권을 발행해왔다. 채권 투자자들이 이 낮은 이자를 감수한 이유는 만기 시 주가가 올랐을 때 주식으로 전환해 시세차익을 얻기 위함이다.
매커니즘은 여기서 작동한다. 만약 스트래티지 주가가 전환가액밑으로 폭락하면, 채권자들은 주식 전환을 포기한다. 휴지 조각이 될 주식 대신 원금 상환을 요구하게 된다. 문제는 MSTR의 본업인 소프트웨어 사업에서 창출되는 현금흐름이 막대한 부채를 상환하기에 턱없이 부족하다는 점이다.
현금이 부족한 스트래티지가 채권자들에게 원금을 돌려줄 방법은 단 하나다. 보유하고 있는 비트코인을 시장에 내다 파는 것이다.
이는 전형적인 '역방향 소로스(Reverse Soros)' 효과를 불러온다. '주가 하락→전환권 포기·상환 요구→비트코인 매도→비트코인 가격 하락→스트래티지 보유 자산 가치 하락→주가 추가 폭락'으로 이어지는 악순환의 고리다.
특히 스트래티지의 부채 구조상 특정 시점에 만기가 집중되거나, 조기 상환 옵션 행사 기간이 도래할 때 주가가 약세라면 이 위기는 현실화된다. 비트코인 가격이 버텨주더라도 스트래티지 자체의 주가가 무너지면 비트코인을 팔아야 하는 역설적인 상황이 발생하는 것이다.
기관 투자자들이 스트래티지 공매도와 비트코인 롱(매수) 포지션을 구축하는 이유도 여기에 있다. 스트래티지의 주가가 비트코인 가치와 괴리되어 과도하게 올랐다가 제자리로 돌아가는 과정에서, 회사는 생존을 위해 비트코인을 강제 청산해야 하는 상황에 몰릴 수 있다.
결론적으로 스트래티지의 주가 하락은 레버리지의 해체(Deleveraging) 과정을 촉발한다. 상승장에서는 레버리지가 수익을 극대화하는 마법의 지팡이였지만, 하락장에서는 비트코인 현물 시장까지 무너뜨리는 흉기로 돌변하게 된다.
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