|스마트투데이=심두보 기자| 아이스크림미디어(이하 회사)의 주요 주주인 ‘주식농부’ 박영옥 씨가 회사 측에 등기우편을 통해 공개주주서한을 발송했다. 박 주주는 현재 회사 지분 1.81%를 보유하고 있다. 그는 서한을 통해 회사의 압도적인 사업 경쟁력에도 불구하고 시장에서 이해할 수 없을 만큼 저평가된 주가 현실을 개탄하며, 이사회의 즉각적인 행동을 촉구했다.
박영옥 주주는 현재 아이스크림미디어가 처한 자본시장에서의 대우를 '참담하다'고 표현했다. 그는 회사가 대한민국 에듀테크 산업 내에서 가장 강력한 '경제적 해자(Economic Moat)'를 구축한 초격차 기업임에도 불구하고, 시가총액이 2000억원 초중반대에 머물러 있다는 점을 지적했다. 이는 연간 600억원 이상의 영업이익을 창출하는 회사의 가치라고는 믿기 힘든 수준이며, 상식적인 시장이라면 높은 밸류에이션을 받아야 마땅하다고 강조했다.
서한에 따르면 아이스크림미디어는 단순한 교과서 출판사가 아니라 초등 공교육의 운영체제 역할을 수행하는 플랫폼 기업이다. 회사의 핵심 서비스인 '아이스크림 S'는 전국 초등교사의 93% 이상이 활용하고 있으며, 이는 구글이나 마이크로소프트의 오피스 소프트웨어 점유율과 비견될 만한 수치다. 교사들이 수업의 전 과정을 이 플랫폼에 의존하고 있어 경쟁사가 진입하기 힘든 강력한 락인(Lock-in) 효과를 구축했다.
이러한 플랫폼 지배력은 커머스 사업인 '아이스크림몰'의 성과로 직결되고 있다. 서한은 아이스크림몰이 오픈마켓을 제외한 전문몰 시장에서 94%에 달하는 압도적인 점유율을 기록하고 있다고 분석했다. 교사들이 수업 준비를 위해 플랫폼에 접속하고 필요한 기자재를 자연스럽게 구매하는 선순환 구조가 완성됨으로써, 마케팅 비용을 최소화하고 고효율 비즈니스 모델을 실현했다는 평가다.
2022 개정 교육과정에 따른 검정 교과서 전환은 회사에 '퀀텀 점프'의 기회가 되었다. 박 주주는 회사가 수학, 사회, 과학 등 교사들의 선택 기준이 까다로운 주요 과목에서 점유율 1위를 휩쓸었다는 점을 강조했다. 이는 교사들이 책의 품질뿐만 아니라 연동된 디지털 콘텐츠의 질을 최우선으로 고려했기 때문이며, 회사의 플랫폼 경쟁력이 교과서 매출로 이어지는 구조가 입증된 사례라고 설명했다.
재무적 성과 또한 눈부시다. 회사의 매출액은 2022년 1041억원에서 2024년 1522억원으로 2년 만에 약 46% 성장했으며, 2025년에는 2080억원의 매출이 예상된다. 특히 2024년 영업이익률은 30.3%를 기록했고, 2025년에는 31.7%에 달할 전망이다. 박 주주는 이러한 30%대의 이익률은 회사가 사실상 고부가가치 소프트웨어 기업임을 방증하는 것이라고 분석했다.
그러나 주가는 이러한 성과를 전혀 반영하지 못하고 있다. 2025년 예상 실적 기준 주가수익비율(PER)은 4배 수준에 불과하며, 현금 창출 능력을 나타내는 EV/EBITDA는 2.98배에 그치고 있다. 박 주주는 보통 30% 성장하고 30% 마진을 내는 기업은 EV/EBITDA 10배 이상을 받는 것이 정상이라며, 현재의 평가는 시장이 회사의 이익 지속성을 불신하거나 회사가 망할 것이라고 예상하는 수준이라고 꼬집었다.
박 주주는 이러한 저평가의 근본 원인을 '신뢰의 부재'와 '자본배치의 불확실성'에서 찾았다. 회사가 막대한 현금을 쌓아두고도 사용처를 명확히 밝히지 않는 소위 '게으른 대차대조표(Lazy Balance Sheet)' 상태를 유지하고 있다는 것이다. 이는 주주들에게 대주주의 사적 이익 추구나 무리한 신사업 확장에 대한 우려를 낳고 있으며, 결과적으로 ROE(자기자본이익률)를 떨어뜨려 주주가치를 훼손하고 있다고 지적했다.
이에 박 주주는 이사회에 구체적인 행동을 요구하며 '3개년 주주환원 및 자본배치 정책' 수립을 제안했다. 핵심은 잉여현금흐름(FCF) 기반의 주주환원이다. 그는 교과서 사업이 초기 투자 이후 유지보수 비용(CAPEX)이 크지 않다는 점을 들어, 2025년 실적부터 잉여현금흐름의 50% 이상을 주주에게 환원한다는 대원칙을 세울 것을 요구했다.
구체적인 실행 방안으로 첫째, 연결 당기순이익의 30%를 현금 배당으로 지급할 것을 주문했다. 또한 이익 변동성과 관계없이 주당 최소 배당금을 설정하여 하방 경직성을 제공하고, 정관 변경을 통해 마련된 근거를 바탕으로 분기 배당을 정례화하여 주주들에게 예측 가능한 현금흐름을 제공해야 한다고 강조했다.
둘째, 배당을 제외한 나머지 재원(약 20%)을 활용하여 자사주를 매입하고 전량 소각할 것을 강력히 요청했다. 박 주주는 현재와 같은 PER 4배 미만의 극심한 저평가 구간에서는 자사주 소각이 배당보다 훨씬 강력한 주주환원 수단이라고 설명했다. 그는 회사가 1만원 가치의 주식을 5000원에 사서 없애면 남은 주주들의 지분 가치가 자동으로 상승한다며, 소각 없는 단순 매입은 오버행 우려만 키울 뿐이라고 일갈했다.
박 주주는 경영진이 '영업 활동'에는 유능하나 '자본 활동'에는 무관심하다고 강하게 비판했다. 정부가 코리아 디스카운트 해소를 위해 '기업 밸류업 프로그램'을 추진하는 상황에서 아이스크림미디어는 그 흐름에 역행하고 있다는 것이다. 그는 경영진에게 단순히 이익을 내는 것을 넘어 그 이익을 효율적으로 배분해야 할 수탁자로서의 의무(Fiduciary Duty)가 있음을 상기시켰다.
박 주주는 회사의 현금 창출력(Cash Flow)이 매년 수백억 원에 달해 R&D 투자와 주주환원을 동시에 감당하고도 남을 만큼 충분하다고 분석했다. 이미 1,649억 원(2025년 3분기 기준)의 이익잉여금이 쌓여 있는 상황에서 "성장 투자를 위해 배당을 못 한다"는 논리는 재무제표 앞에서 성립하지 않는 변명이라고 일축했다.
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