한샘 주가에 얽힌 자사주 셈법

한샘을 바라보는 증권가 목표가가 갈린다. 올해 외형 축소와 수익성 개선에는 시각이 비슷해도 내년 이익 회복 강도와 자사주 가치를 반영하는 방식에서 차이가 선명하다.

18일 iM증권은 한샘 목표가를 5만2000원으로 하향하고 매수 의견을 유지했다. 신한투자증권도 지난 12일 목표가를 4만5000원으로 낮추고 투자의견을 단기 매수로 하향한 바 있다. 같은 날 미래에셋증권은 매수 의견을 유지하면서 목표가는 5만1000원으로 높였다.

3개 증권사 애널리스트 모두 매출 역성장 전망

올해 실적에 대한 방향은 세 증권사가 같다. 수익성 개선에도 외형 회복이 더디다는 문제의식이 공통적이다. iM증권은 올해 매출과 영업익을 1조6003억원과 335억원으로 추정했다. 지난해는 각각 1조7445억원, 185억원이었다. 신한투자증권은 올해 1조6274억원, 436억원을 예상했다. 미래에셋증권 전망은 1조6420억원과 370억원이다.

iM증권은 기준금리와 대출·세제 등 주택수요 규제를 고려할 때 주택매매 거래량 둔화가 이어질 것으로 봤다. B2B와 B2C 홈퍼니싱 매출은 역성장을 예상했다. 비용 효율화에 따른 이익 개선에도 고정비 비중이 높은 구조상 추가 실적 턴어라운드는 제한적이라는 판단이다.

신한투자증권 역시 비용 효율화가 2024년부터 이어진 만큼 추가 이익 개선에는 한계가 있다고 분석했다. 지속 가능한 이익 증가를 위해 매출 회복이 필요하다는 진단이다. 실적 변수로는 대출과 세제 강화 등에 따른 수도권 주택거래량 둔화를 제시했다.

미래에셋증권은 주택매매 거래 등 대외 변수 불확실성이 남았다고 판단했다. 다만 핵심 상품 중심 신제품 출시와 객단가 상승을 통해 B2C 이익을 방어하는 전략이 이어질 것이라고 예상했다.

이익 회복에는 시각차

세 증권사는 내년 이익 회복을 예상하면서도 그 폭에는 차이를 나타냈다. iM증권은 내년 매출 1조6520억원, 영업익 380억원으로 전망했다. 매출과 영업익 모두 세 곳 가운데 가장 낮다. 개선 방향은 유지하면서도 주택거래 둔화와 추가 비용 효율화 여력 한계를 반영했다.

영업익 전망은 신한투자증권, 매출 전망은 미래에셋증권이 가장 높다. 신한투자증권은 내년 매출 1조6626억원, 영업익 510억원을 추정했다. 미래에셋증권은 1조7300억원, 470억원을 예상했다.

목표가는 이익 전망과 반대다. 신한투자증권 4만5000원, 미래에셋증권 5만1000원, iM증권 5만2000원 순이다. 자사주 반영법 등이 다른 영향이다. 세 증권사 모두 자사주를 한샘 주가와 밸류에이션 주요 변수로 다뤘다.

지난 6월 한샘이 직접 보유한 자사주는 693만3606주로 발행주식 29.46%다. 신탁 수탁자 보유분 17만4000주를 포함한 전체 자사주는 710만7606주(30.2%)다. 한샘은 500억원 규모 자사주 취득 신탁계약을 통해 추가 매입도 진행한다.

자사주 선반영 여부가 차이 핵심

신한투자증권은 자사주 소각 가능성을 목표가 산정에 이미 반영했다. 영업가치 6248억원과 관계기업·투자부동산 등 비영업가치 591억원을 합산하는 SOTP 방식을 사용했다. 자사주 가치는 별도로 더하지 않고 0원으로 처리한 뒤 직접 보유 자사주를 제외한 1660만322주를 유통주식 수로 적용했다.

자사주에 대한 주가 기대는 제한적으로 판단했다. 시장이 실적과 자사주 소각 기대를 상당 부분 반영했다는 시각이다. 목표 멀티플은 기존 18배에서 17배로 조정했다.

마찬가지로 SOTP 방식을 사용한 미래에셋증권은 자사주 처리 방법을 다르게 적용했다. 영업가치 8960억원을 구한 뒤 2050억원 자산가치를 별도로 더했다. 직접 보유 자사주 693만3606주에 30%를 할인한 가산이다. 미래에셋증권은 500억원 규모 자사주 추가 매입도 긍정적 주가 변수로 꼽았다. 매입을 마무리하면 기존 29.5%였던 자사주 비중이 약 34%를 웃돌 것으로 예상했다.

iM증권은 SOTP 대신 내년 예상 주당순자산가치(BPS)에 목표 주가순자산비율(PBR)을 적용했다. 내년 BPS 2만7518원에 목표 PBR 1.9배를 반영했다. 해당 PBR은 주택거래량 침체기였던 2011~2012년 평균 PBR에 25%를 할인한 수치다.

iM증권 역시 자사주 추가 매입과 향후 소각 가능성을 밸류에이션 변수로 봤다. 신탁 매입을 완료하면 신탁 보유분까지 포함한 전체 자사주 비중이 약 35%에 이를 것으로 예상했다.

이상헌 iM증권 연구원은 "자사주 소각 등이 밸류에이션 상승 원동력으로 작용할 수 있을 것”이라면서도 본업에는 “당분간 영업레버리지 효과로 인한 실적 턴어라운드 등을 기대하기 어렵다”고 분석했다. 김기룡 미래에셋증권 연구원 역시 주가 측면에서는 실적 회복보다는 자사주 매입 효과 및 소각 기대감 긍정적 효과를 전망한다"고 평했다. 김선미 신한투자증권 연구위원은 "12개월 선행 PER이 33배로 실적 및 자사주 소각 기대감은 상당 부분 반영한 상태"로 판단했다.