⑥코오롱티슈진 운명의 7월...DMOAD에 주가 최대 4배 벌어진다

|스마트투데이=김나연 기자| 이달 중 미국 임상 3상 탑라인 결과 발표를 앞둔 코오롱티슈진의 기업가치가 DMOAD 승인 요건 달성 여부에 따라 최대 4배 넘게 벌어질 수 있다는 전망이 나온다.

코오롱티슈진이 개발 중인 무릎 골관절염 치료제 TG-C의 미국 임상 3상 탑라인(주요 지표) 결과가 이달 발표된다. 이번 임상의 핵심 성패는 질병의 진행 자체를 억제하고 관절 구조를 회복시키는 근본적 골관절염 치료제(DMOAD) 인증 여부에 달려 있다. DMOAD는 관절의 통증 완화라는 단순 증상 개선을 넘어, 연골 재생 등 구조적 변형 자체를 치료하거나 억제하는 의약품 등급을 뜻한다. 이달 임상에서 일차 지표인 통증 개선을 넘어 연골 재생을 포함한 구조적 개선 효과까지 통계적으로 입증하느냐에 따라 기업 가치의 상방 범위를 가늠할 수 있을 것으로 보인다.

TG-C의 미국 임상 3상 결과는 향후 글로벌 시장에서의 포지셔닝과 기업 가치 책정의 분수령이 될 것으로 보인다. 시장은 DMOAD 승인 성공 시나리오와 통증 개선 수준에 그쳐 일반 치료제로 승인받는 보수적 시나리오 두 가지로 가치를 추정하고 있다. 한국투자증권 위해주 연구원 분석에 따르면 DMOAD 승인 성공 시의 기업 가치는 DMOAD 승인 실패 시의 적정 시가총액인 8조3000억원 대비 최소 179.5%(23조2000억원)에서 최대 330.1%(35조7000억원)까지 늘어나는 것으로 산출됐다.

DMOAD 승인 여부에 따라 기업가치 8.3조원에서 35.7조원으로 갈려

보수적 시나리오는 TG-C가 연골 재생 등 구조적 개선 입증에 실패해 DMOAD 타이틀을 얻지 못하더라도, 1차 지표인 통증 및 기능 개선에 성공해 FDA 신약 승인을 획득하는 경우다. 화이자와 일라이릴리 등 글로벌 제약사의 경쟁 약물 개발이 부작용 문제로 무산되면서, TG-C가 승인만 받으면 시장을 홀로 선점할 수 있는 환경이 만들어졌다. 위 연구원은 DMOAD 승인에 실패하더라도, 미국 내 최대 매출이 약 125억달러에 달할 것으로 예상했다. 이때 코오롱티슈진의 기본 적정 시가총액은 8조3000억원, 목표주가는 10만원으로 제시됐다.

반면 임상 3상에서 구조적 개선 효과를 최종 입증해 세계 최초 DMOAD 신약으로 공인받는 성공 시나리오가 실현되면 기업가치는 급격히 상향된다. 위 연구원은 DMOAD 승인을 전제할 경우 현금흐름할인법(DCF) 기준 적정 시가총액이 23조2000억원으로 늘어날 것으로 내다봤다. 여기에 고성장성이나 타 부위 적응증으로의 확장 가능성을 반영해 동종 업계 평균보다 가치를 높게 평가하는 프리미엄 멀티플(PER 30배)을 적용하면 기업가치는 최대 35조7000억원까지 증가한다는 분석이다.

기업 가치 산출 공식 뜯어보니...미래 예상 수익과 FDA 승인 확률이 핵심

DMOAD 승인을 전제로 기업 가치를 높게 평가한 근거는 임상 데이터를 실제 사업 가치로 바꿔 계산하는 rNPV와 PER 기법이다.

우선 위 연구원은 신약 개발의 임상 단계별 성공 확률을 가중치로 대입해 미래 가치를 현실화하는 위험보정 순현재가치(rNPV) 모델을 적용해 코오롱티슈진의 적정 시가총액을 23조2000억원으로 도출했다. 위험보정 순현재가치란 신약 개발의 각 임상 단계별 성공 확률을 반영해 미래 현금흐름의 가치를 보정하여 밸류에이션을 산정하는 평가 방식을 뜻한다.

이 모델은 무릎 골관절염 환자 중 증상이 심각해 적극적 치료가 필요한 KL(Kellgren-Lawrence) 2~3등급 환자 1067만 명(미국 717만 명, 서유럽 350만 명)을 타깃으로 삼았다. 예상 약가는 1회 투여로 2년간 효능이 유지된다는 점과 인공관절 수술(TKA) 지연에 따른 경제적 비용 절감을 고려해 미국 도매가 2만~3만달러, 서유럽 2만달러로 책정됐다.

이를 바탕으로 출시 14년 차인 2041년 기준 미국 시장 점유율 15%, 서유럽 11%를 가정하고, 바이오 기업의 높은 자금조달 비용과 리스크를 반영한 할인율인 가중평균자본비용(WACC) 13.6%와 특허 만료 이후 시장 잠식에 따른 가치 하락을 가정한 영구 성장률 -5%를 대입했다. 이를 통해 미래에 유입될 모든 예상 현금흐름을 현재 시점의 통화 가치로 환산해 합산한 순현재가치(NPV)는 24조8910억원으로 산출됐다.

여기에 최종적으로 현재 임상 단계에서 실제 품목 허가까지 이어질 확률을 뜻하는 신약 승인 확률(LOA) 95%를 보정한 결과 적정 시가총액은 23조2250억원, 목표주가는 28만원으로 제시됐다.

한편 적응증 확장에 따른 시장 지배력 지속성을 반영해 시장 배수인 PER을 적용한 가치 산정 방식에서는 기업가치가 최대 35조7000억원으로 도출됐다. TG-C 출시 5년 차인 2032년 예상 순이익 2조9000억원을 WACC 13.6%로 할인해 현재 시점의 현금 가치로 환산하면 약 1조2500억원이 된다. 여기에 고관절 및 척추 등 타 부위로의 적응증 확장이 가능하다는 파이프라인 확장성을 근거로, KRX 헬스케어 지수의 선행 평균 배수인 PER 30배의 프리미엄 멀티플을 부여해 기본 가치 37조6000억원을 구한 뒤, 마찬가지로 승인 확률 95%를 대입한 적정 기업가치는 35조7000억원으로 산출됐다.

차익 실현 매물에 조정 거친 시총... DMOAD 성패 따라 주가 상·하방 갈려

임상 탑라인 발표를 앞두고 코오롱티슈진의 시가총액은 큰 변동성을 보이고 있으며, DMOAD 승인 여부는 주가의 명확한 상·하방 가이드라인이 될 전망이다. 코오롱티슈진의 시가총액은 지난해 8월 최저점인 약 3조원을 기록한 이후 임상 기대감이 반영되며 지난 5월 12일 최고가(13만8800원) 기준 약 11조7600억원까지 상승했다. 이후 탑라인 발표가 임박하면서 차익 실현 매물이 출회돼 현재는 고점 대비 조정받은 약 5조9200억원 선을 형성하고 있다.

신약 승인은 받되 DMOAD 입증에 실패해 8조3000억원(주당 10만원)을 평가받을 경우, 현재 시가총액보다는 높지만 전고점 당시 11조7600억원(주당 13만8800원) 대비로는 29.4% 낮은 수준이다. 이는 최고점에 진입한 투자자들에게 손실 리스크로 작용할 수 있다.

반면 DMOAD 승인에 성공하면 rNPV 기준인 23조2000억원(주당 28만원)만 적용하더라도 전고점(주당 13만8800원) 대비 97.3%의 상방 룸이 열린다. 나아가 PER 기반의 최대 가치인 35조7000억원(주당 약 43만원)에 수렴할 경우 전고점 대비 203.6% 추가 상승할 수 있는 상방 여력을 확보하게 된다.

美 임상 3상 탑라인의 핵심 과학적 지표와 전망

밸류에이션 상향의 전제 조건인 DMOAD 통계적 유의성 확보 여부는 임상 2상 데이터와 3상 설계의 변화를 통해 추정할 수 있다. 미국 식품의약국(FDA)이 지난 2018년 제시한 가이드라인에 따르면 DMOAD로 인정받기 위해서는 통증 완화와 연골 재생이 동시에 이뤄져야 한다. 통증만 줄여주거나 연골만 재생된다면 DMOAD 승인을 받을 수 없다는 설명이다.

만약 통증 완화라는 일차적인 개선 수치만 확인되고 이를 뒷받침할 연골 재생 등의 구조적 변화가 통계적 유의성을 획득하지 못한다면, FDA는 이를 약물의 실질적인 근본 치료 효과가 아닌 일시적인 증상 완화 수준으로 판단해 DMOAD 허가를 반려하게 된다. 따라서 구조적 개선과 관련된 데이터의 통계적 유의성 확보 여부는 제품의 허가 라벨과 수십 조 원에 달하는 시장 가치 격차를 결정짓는 주요 기준이 된다.

미국 임상 2상 당시에는 통증 감소 효과가 입증됐다. 환자가 주관적으로 느끼는 통증 강도를 0부터 10까지 숫자로 나타내는 VAS(시각아날로그척도)와 무릎의 객관적인 기능 회복 및 일상활동 능력을 종합 점수화하는 기능 지표인 IKDC(국제슬관절문헌위원회 평가점수) 등 1차 지표에서 유의성 기준인 p값 0.05 미만을 달성했다.

그러나 구조적 개선을 확인하는 2차 지표에서는 MRI상 연골 손상 진행 비율 감소(13.3%p 감소, $p = 0.077$)와 활막염 진행 환자 감소(11.5%p 감소, $p = 0.115$) 등 경향성만 확인했을 뿐, Z-통계량 기준을 충족하지 못해 유의성을 확보하는 데 한계를 보였다. Z-통계량은 표본의 평균이 전체 평균에서 얼마나 떨어져 있는지를 나타내는 지표로, 임상 결과가 우연이 아닌 약물의 실제 효능에 의한 것임을 증명하는 통계적 검정 도구다.

이번 임상 3상에서 유의성 확보 가능성이 높게 평가되는 이유는 임상 2상 대비 환자 수가 102명에서 1066명으로 크게 확대되며 오차 범위가 좁아지고 통계적 신뢰도가 높아졌기 때문이다. 위 연구원의 분석에 다르면 임상 2상의 효과 크기가 동일하게 유지된다고 가정할 때, 표본 크기 증가가 유의성 개선에 미치는 영향력을 보여주는 Z-통계량 환산 수치는 연골 손상 진행 감소 효과의 경우 기존 $Z = 1.77$에서 $Z = 4.03$(p값 0.0001 미만)으로 유의성을 확실히 달성하게 된다. 활막염 진행 감소 효과 역시 기존 $Z = 1.58$에서 $Z = 3.59$(p값 0.0003)로 급증해, 통계적 유의성 기준치인 $Z = 1.96$을 크게 상회하게 된다.

또한 약물 반응과 연골 재생 반응이 민감한 KL 2등급 환자가 다수 포함된 임상 설계도 유의성 확보 확률을 높이는 요소다. 이처럼 임상 규모 확대를 통한 통계적 유의성 확보 가능성이 판명되면서, 위 연구원은 시장에서 밸류에이션 산정 시 신약 승인 확률(LOA)을 95%로 높게 반영하는 근거로 봤다고 설명했다.

한국투자증권 위해주 연구원은 이와 관련해 "TG-C는 단순한 통증 감소와 기능 개선 재입증 수준에 머물지 않고 연골 재생 반응까지 확실하게 입증한 완벽한 DMOAD로 인정받게 될 것"이라고 내다봤다.