19년 연속 흑자·영업이익률 30%…VC 물량 '제로'로 수급 부담 덜었다

|스마트투데이=김나연 기자| 에이치엘지노믹스가 오는 24일 코스닥 시장에 입성하면서 1공장 포화 상태에서 만들어낸 고수익 제조 역량과 제2공장 이후 성장성을 동시에 평가받게 됐다. 상장 직후에는 벤처캐피탈(VC) 등 재무적 투자자 물량이 없는 공모주 중심 유통구조가 수급 부담을 낮출 수 있지만, 중장기 기업가치는 2028~2029년 제2공장 가동 이후 생산능력 확대가 실제 매출 성장과 위탁개발생산(CDMO) 수주로 이어지는지에 달려 있다는 평가가 지배적이다.

에이치엘지노믹스는 2000년 설립된 원료의약품(API) 제조 기업이다. 완제의약품의 주원료가 되는 API를 개발·생산하며, 고순도 결정화와 불순물 제어 기술을 기반으로 심혈관계, 알러지, 근골격계, 신경계 등 만성질환 중심 포트폴리오를 구축했다. 2026년 6월 말 기준 임직원 수는 58명, 자본금은 30억원이었다.

모회사 한림제약에 대한 매출 비중이 절반을 넘는 구조는 에이치엘지노믹스가 30%대 고마진을 유지할 수 있었던 배경이었다. 에이치엘지노믹스의 연결 기준 매출은 2023년 248억원에서 2024년 282억원, 2025년 289억원으로 증가했다. 같은 기간 영업이익은 77억원, 90억원, 93억원을 기록했다. 영업이익률은 2023년 30.9%, 2024년 31.8%, 2025년 32.3%로 높아졌고, 최근 3개년 평균 영업이익률은 31.7%였다.

19년 연속 흑자도 상장 시점의 강력한 방어 논리였다. 회사는 최근 5개년 매출 연평균 성장률 16.7%, 최근 3개년 평균 CAPA 가동률 115.9%, 19년 연속 영업이익·당기순이익 흑자를 제시했다. 임상 성과에 따라 실적 변동성이 큰 신약 개발 기업보다 현금흐름이 뚜렷한 제조형 바이오 소재 기업에 가까운 성격이었다.

최근 3개년 평균 영업이익률은 31.7%였다. 반복 처방 수요가 꾸준한 만성질환 중심의 API 포트폴리오에 모회사의 고정 물량 유입이 더해져 설비 회전율을 최대로 끌어올렸고, 이를 통해 19년 연속 영업이익과 당기순이익 흑자를 이어갈 수 있었던 구조였다.

에이치엘지노믹스의 주력 품목은 고지혈증 치료제 원료인 피타바스타틴 칼슘, 고혈압 치료제 원료인 에스암로디핀 니코틴산염, 알러지성 비염 치료제 원료인 베포타스틴 베실산염이다. 2025년 기준 매출 비중은 심혈관계 45.2%, 알러지 27.6%, 근골격계·대사 7.9%, 신경계 7.3%였다. 만성질환 치료제는 반복 처방 수요가 발생하는 시장으로, 단일 품목보다 치료영역별 포트폴리오가 실적 변동성을 낮추는 구조다.

국내 원료의약품 시장 환경도 우호적이었다. 국내 원료의약품 생산실적은 2021년 3조455억원에서 2024년 4조4007억원으로 늘었고, 같은 기간 연평균 성장률은 13.05%로 완제의약품 8.19%를 웃돌았다. 코로나19 이후 원료의약품 공급망 편중 문제가 부각되면서 탈중국·인도, 생산 아웃소싱, 고품질 원료 수요가 동시에 확대되는 흐름이 형성됐다.

정부 정책 또한 원료의약품 국산화에 힘을 싣고 있다. 국산 원료 사용 시 약가 산정률 가산이 강화되고, 기등재 의약품의 국산 원료 대체까지 적용 범위를 넓히는 방향이 제시됐다. 국민성장펀드, 임상 3상 특화펀드, K-바이오·백신 펀드 등 정책자금도 백신, CDMO, 바이오시밀러 등 제약·바이오 생산 기반 분야를 지원 대상으로 두고 있다.

1공장 포화에도 생산량 늘린 공정 효율

에이치엘지노믹스는 30%대 영업이익률이 기존 설비의 가동 효율을 높여 제조원가를 낮춘 것이 이익률 상승의 주된 요인이라고 설명했다. 에이치엘지노믹스는 2013년 이후 대규모 증설 없이 제1공장을 운용해왔다. 물리적 생산능력이 포화 상태에 가까워진 상황에서 성장 정체를 공정 개선으로 버텨온 셈이다.

가동률 지표에 따르면 생산 부담은 오히려 낮아졌다. 에이치엘지노믹스는 2024년 124%에 달했던 초과 가동률을 2025년 118%, 2026년 1분기 108%로 낮췄지만, 같은 기간 생산량과 매출은 늘었다고 설명했다. 단순히 더 오래 돌린 것이 아니라 같은 설비의 회전율과 수율을 끌어올린 구조였다.

효율성 제고의 핵심은 시간 단축과 수율 개선이었다. 에이치엘지노믹스는 공정을 교차로 맞물려 15일이 소요되던 생산 기간을 11일로 줄였고, 합성 조건 최적화를 통해 동일 장비에서의 배치(Batch)당 생산량을 20kg에서 27kg까지 확대했다고 설명했다. 제2공장 가동 전까지 감가상각이 완료돼 고정비 부담이 없는 1공장 설비의 생산 능력을 한계치까지 끌어올린 점이 30%대 영업이익률을 유지한 배경이었다는 것이다.

원료의약품(API) 사업 특유의 높은 전환비용도 수익성을 뒷받침했다. API 사업은 제품별 합성 경로 설계, 불순물 제어, 결정화 기술뿐 아니라 허가 규제 대응과 품질 문서 관리 역량이 필수로 요구된다. 완제 제약사가 원료 공급처를 변경하려면 신규 제조원 적격성 평가와 원료-완제 연계심사를 다시 거쳐야 한다. 이 같은 진입 장벽과 전환비용이 10년 이상의 장기 거래와 높은 재구매율로 이어지는 구조였다.

효율화된 공정은 비용 구조에서도 증명됐다. 구매, 제조, 영업, 유통을 통합 관리하는 운영체제를 바탕으로 2025년 기준 판관비율을 11.1%로 통제했다. 이는 비교 기업인 A사(30.5%)나 B사(16.3%) 대비 현저히 낮은 수준이었다. 직원 1인당 영업이익 역시 1억7600만원을 기록하며 A사(6110만원), B사(1720만원), C사(9890만원)를 크게 웃돌았다. 감가상각 부담이 고갈된 노후 설비에서 가동 효율을 높여 고정비를 분산하고, 슬림한 조직 체계를 유지한 결과가 최근 3개년 평균 31.7%의 영업이익률로 나타났다.

VC 오버행 없는 공모주 중심 수급

상장 직후 주가에는 수급 구조가 먼저 작동할 가능성이 크다. 에이치엘지노믹스는 상장 전 VC 등 재무적 투자자가 없이 최대주주인 한림제약이 100% 소유하는 구조였다. 상장 초기 차익 실현을 위해 출회될 구주 투자자 물량이 제한적이라는 뜻이다.

공모 후 주주구성은 최대주주 등 66.27%, 공모주 33.04%, 상장주선인 0.70%다. 보호예수 합계는 66.96%이며, 최대주주 등 보유 514만5000주는 상장일로부터 2년 6개월간 의무보유로 묶인다. 유통가능물량은 공모주주 물량 33.04% 중심으로 제한된다.

최대주주인 한림제약은 법정 의무보유 기간보다 긴 2년 6개월 보호예수를 확약했다. 최대주주 지분이 66%대에 이르는 만큼 장기 보호예수는 상장 직후 수급뿐 아니라 제2공장 투자 기간 지배주주 매도 리스크를 낮추는 장치로 작동한다.

상장주선인의 의무인수분도 단기 수급 부담을 낮추는 장치다. 상장주선인 지분 0.70%는 상장일로부터 12개월간 의무보유로 묶인다. 최대주주 등 보유분 66.27%와 상장주선인 물량이 각각 장기 보호예수에 들어가면서 상장 직후 시장에 나올 수 있는 물량은 공모주 중심으로 제한된다.

에이치엘지노믹스의 공모 규모는 2565000주다. 희망 공모가 범위는 18500~21500원, 공모 예정금액은 475억~551억원, 예상 시가총액은 1436억~1669억원이다. 수요예측은 7월 2~8일 진행됐으며, 일반 청약은 7월 13~14일로 잡혔다.

소액주주 권익을 보호하고 주주가치를 제고하기 위한 차등배당 안도 도입됐다. 제2공장 대규모 투자가 진행되는 향후 5년간 최대주주가 배당을 포기하는 구조다. 66%대 지분을 가진 한림제약이 배당을 가져가면 일반주주의 실질 배당 몫이 제한될 수 있다. 대주주 배당 포기는 신공장 투자 기간 일반주주 이익을 방어하는 장치로 읽힌다.

모회사와의 거래 비중이 높은 만큼 상장 이후 내부거래 관리와 독립성 보강 여부도 확인 대상이다. 독립이사 추가 선임이나 투명경영위원회 설치 등 이해상충 방지 장치가 실제로 작동할 경우 한림제약 의존도에 따른 거버넌스 할인 요인을 일부 낮출 수 있다. 다만 해당 내용은 증권신고서상 확약 및 실제 위원회 설치 여부 확인이 필요한 사안이다.

구주매출 부담, 현금 여력이 방어

공모 구조에는 모회사 한림제약의 구주매출이 포함됐다. 총 공모 주식 수 2565000주 가운데 신주 발행은 3분의 2인 1710000주이며, 구주매출은 3분의 1인 855000주다. 희망 공모가 밴드인 18500~21500원을 적용하면 총 공모 예정 금액은 474억5250만원에서 551억4750만원 규모다.

이 중 에이치엘지노믹스 제2공장 구축 등에 투입될 신주 발행 대금은 공모가 밴드 기준 316억3500만원에서 367억6500만원 수준이다. 반면 한림제약의 자체 시설투자 재원으로 활용되는 구주매출 대금은 158억1750만원에서 183억8250만원에 달한다. 공모자금 전액이 에이치엘지노믹스의 성장 자금으로 유입되는 구조는 아닌 셈이다.

다만 구주매출의 존재가 제2공장 투자 여력 부족으로 직결되지는 않을 전망이다. 회사는 제2공장 구축 자금을 759억원으로 추산했다. 증권신고서상 투자 규모는 기존 1공장 설비투자를 포함해 765억원 수준으로 제시됐다. 이미 121억원가량이 지출된 상태에서 신주 발행으로 유입될 자금과 사내 유보자금이 나머지 투자 재원으로 활용될 예정이다.

회사가 보유한 현금 여력은 구주매출 리스크를 완화하는 근거다. 19년 연속 흑자로 누적된 이익잉여금은 약 800억원, 현금 및 예금 보유액은 약 380억원 수준이다. 여기에 매년 90억~100억원의 잉여현금흐름이 발생하고 있어 구주매출로 인해 공모자금 순유입 규모가 줄어들더라도 제2공장 투자 자체를 흔들 변수가 되기는 어렵다는 평가다.

2028년 전 공백기는 7개 품목 PV로 방어

에이치엘지노믹스는 제2공장 증설을 기점으로 단순 API 납품 위주였던 사업 포트폴리오를 위탁개발생산(CDMO) 영역으로 본격 확장할 방침이다. 다만 제2공장 생산과 매출이 본격화되기 전까지는 성장 공백기가 존재한다. 제1공장은 2007년 구축됐고 2개 라인으로 구성됐다. 최근 3년 평균 가동률은 116% 수준으로 이미 상시 생산능력을 웃돌았다. 당시 생산능력만으로 증가하는 수요에 충분히 대응하기 어렵다는 것이 에이치엘지노믹스의 설명이었다.

에이치엘지노믹스는 제2공장 가동 전까지 기존 1공장 공정 개선으로 공백기를 방어한다는 전략을 세웠다. 올해도 7개 품목에 대해 63일간 공정개선 PV를 진행한다. 한정된 설비에서 생산기간을 줄이고 수율을 높이는 방식으로 제2공장 전까지 매출 성장 둔화 압력을 완화하려는 접근이었다.

제2공장은 기존 1공장 대비 약 4.4배 넓은 연면적 1838평 규모다. 대형 멀티라인 1개와 소형 라인 2개로 구성되며, 총 용량 30600리터 규모의 반응기 17기를 설치할 계획이다. 산업단지 총면적은 10341평이며, 제2공장 부지와 별도로 백신 마이크로니들 제조소 부지도 함께 조성된다.

투자 규모는 약 765억원으로 제시됐다. 회사는 올해 3분기 착공, 2027년 말 건물 준공, 2028년 말 구축 완료를 목표로 한다. 이후 품목별 PV와 인허가, 고객사 등록 절차를 거쳐 2029년부터 제2공장 생산과 매출을 본격화할 계획이다.

제2공장은 기존 API 생산능력 확대와 원가 개선을 동시에 겨냥한다. 대형 멀티라인은 품목별 생산능력을 1.5~2배 높이고, 생산능력 확대에 따라 제조원가를 10~30% 낮추는 것이 목표다. 기존 1공장에서 확보한 공정 개선 노하우가 더 큰 설비와 결합하면, 당시의 공정 효율이 규모의 경제로 확장될 수 있다는 논리였다.

감가상각비 6억→35.9억, 이익률 재검증 구간

제2공장은 성장 기회이면서 수익성 재검증 요인이었다. 당시 30%대 이익률에는 오래된 제1공장의 낮은 감가상각 부담과 높은 가동률에 따른 고정비 분산 효과가 반영돼 있었다. 제2공장이 가동되면 생산능력은 커지지만, 초기 가동률과 신규 설비 상각비가 영업이익률을 누를 수 있다.

당시 연 6억원 안팎으로 낮았던 감가상각비는 제2공장 가동 이후 최대 35억9000만원 수준까지 늘어날 수 있다. 매출 대비 2%대에 그쳤던 상각비 부담이 커지면, 장부상 영업이익률은 일시적으로 낮아질 가능성이 있었다. 신공장 가동 초기에는 생산능력 확대가 곧바로 이익률 개선으로 이어지지 않을 수 있다.

이 때문에 공모가 산정에서 PER 대신 EV/EBITDA가 활용된 점도 주목받았다. 순이익 기준으로 보면 제2공장 감가상각비가 반영되는 2028년 이후 이익률이 일시적으로 훼손될 수 있다. EBITDA 기준은 설비투자 이후 감가상각 부담을 제외하고 현금창출력을 보려는 방식이다. 투자자 입장에서는 당시 30%대 영업이익률의 지속성보다 제2공장 가동률이 얼마나 빨리 올라오는지가 중요해진다.

CDMO·마이크로니들은 2029년 이후 밸류에이션 변수

제2공장은 CDMO 사업 전환의 기반이기도 했다. 회사는 소형 설비를 CMO·CDMO에 최적화하고 국내외 완제 제약사를 대상으로 원료의약품과 완제의약품 공동 연구개발부터 생산까지 연계하는 파트너형 모델을 제공할 계획이다. 모회사 한림제약과 진행 중인 황반변성 치료제 HL267 공동 개발 프로젝트가 대표 사례로 제시됐다.

회사가 구상하는 CDMO는 단순 위탁생산보다 초기 개발 참여에 가깝다. 연구·임상·허가 단계에서 원료와 완제의약품 공동 개발을 진행하고, 완제의약품이 출시되는 양산 단계에서 API를 공급하는 모델이다. 스타트업 제약사의 유망 파이프라인을 조기 발굴해 허가부터 생산까지 연결하는 오픈 이노베이션 방식도 추진 대상이다.

수출 비중은 중장기 밸류에이션 확장의 약한 고리였다. 회사는 2017~2021년 일본 PMDA 승인, 멕시코 등 해외 수출처 개척 이력을 쌓았지만, 당시 매출 기반은 국내 API와 한림제약을 포함한 기존 완제사 고객에 무게가 있었다. 당시 수출 비중은 약 4% 수준으로 정리됐다. 상장 시점에서 글로벌 API 기업으로 평가하기보다, 제2공장 이후 해외 확장성을 검증해야 하는 국내 고수익 API 기업으로 보는 편이 맞았다.

백신 마이크로니들은 별도 성장 옵션이었다. 에이치엘지노믹스는 2023년 쿼드메디슨과 체결한 파트너십을 통해 백신 마이크로니들 글로벌 독점 생산권을 확보했다. 쿼드메디슨은 백신 마이크로니들 기술 개발과 글로벌 사업화 제조기술·설비를 맡고, 에이치엘지노믹스는 위탁생산 공장을 구축해 글로벌 수요처에 독점 생산·판매하는 구조였다.

마이크로니들 사업은 기존 합성 API와 다른 성장 경로를 제공할 전망이다. 회사는 케미컬 API 사업과 별개로 상용화 가능성이 높은 영역을 백신 마이크로니들로 보고 있었다. 다만 해당 사업은 쿼드메디슨의 연구개발 진척, 글로벌 수요처 확보, GMP 제조소 구축 일정에 따라 움직인다. 회사도 쿼드메디슨의 글로벌 연구개발 진행에 맞춰 2028년 마이크로니들 전용 공장 착공을 예상하고 있었다.

장기 리스크는 해외 인허가와 고객사 등록이었다. 제2공장이 해외 수주 기반으로 작동하려면 EU GMP 기준에 부합하는 설비와 시스템을 갖추는 것에 그치지 않고, 품목별 PV, 인허가, 해외 고객사 등록 절차를 통과해야 했다. 실제 매출화 시점은 고객사 심사와 등록 속도에 좌우될 수 있다. 쿼드메디슨 백신 상용화 일정도 에이치엘지노믹스가 단독으로 통제하기 어려웠다.

에이치엘지노믹스의 상장 초기 평가는 안정적인 API 제조사와 품절주 수급에 맞춰질 가능성이 크다. 19년 연속 흑자, 31.7% 평균 영업이익률, 최대주주 2년 6개월 보호예수, VC 오버행 부재는 상장 직후 주가를 방어하는 요인이었다.

구주매출이 포함된 공모 구조는 공모자금 순유입 규모를 낮추는 요인이지만, 회사는 약 380억원의 현금 및 예금과 연간 90억~100억원의 잉여현금흐름을 바탕으로 제2공장 투자 재원을 마련할 수 있다는 입장을 밝혔다. 단기 수급보다 중요한 변수는 2028~2029년 이후다.

1공장에서 검증한 공정 효율이 제2공장의 1.5~2배 생산능력 확대와 품목별 원가 절감으로 이어지는지, CDMO 고객이 한림제약 밖으로 얼마나 넓어지는지, 수출 비중이 현재 한 자릿수 수준에서 의미 있는 매출 비중으로 올라오는지가 중장기 주가를 가를 전망이다.