①회사·주주 어려울 때 이득 본 오너, 중복상장 금지엔 "도와달라"

|스마트투데이=안효건 기자| 덕산그룹이 자본 조달과 성장성 확보를 명분으로 우주항공 자회사 덕산넵코어스 상장을 추진한다. 당국 중복상장 금지 원칙에도 덕산하이메탈과 재무제표를 연결한 자회사 상장을 주주들에게 동의받겠다고 나선 상황이다. 관건은 재무적 궤적과 자본 거래가 일반 주주 이익에 부합하는지 여부가 꼽힌다.

적자 때도 오너 수수료 따박따박...중복상장 금지하자 "주주들이 도와 달라"

6일 기업공개(IPO) 업계에 따르면 덕산하이메탈은 오는 29일 임시 주주총회를 열고 덕산넵코어스 코스닥 상장 추진 승인 건을 올린다. 주주들에게 받는 동의를 바탕으로 한국거래소 상장예비심사를 뚫겠다는 구상이다.

덕산하이메탈은 2021년 3월 사업 다각화를 목적으로 덕산넵코어스 지분(59.97%)을 372억원에 인수했다. 거래 당시 기대했던 영업이익과 순이익은 2021년 26억원과 20억원, 2022년 50억원과 40억원이었다. 그러나 실제 수치는 이에 못 미쳤다. 2021년과 2022년의 영업이익과 순이익은 각각 2억원·10억원과 14억원·12억원이었다.

덕산넵코스는 예측 실패의 배경으로 경영관리 수수료를 공통적으로 꼽았다. 이는 이수훈 회장이 지분율 64%로 지배하는 덕산홀딩스에 지급하는 비용이다. 결국 이 회장 개인 회사에 경영 자문료를 지급하느라 주주들에게 갈 이익이 줄었다는 뜻이다. 이 가운데서도 덕산하이메탈은 덕산넵코어스 지분율을 63.24%로 올려 지배력을 강화했다.

그 결과 덕산하이메탈은 2022년 12억원, 2023년 94억원 등 100억원 넘는 지분 손상차손을 떠안았다. 인수 과정에서 지불한 경영권 프리미엄이 자회사 실적 하락에 따라 모회사 주주 자본 감소로 직결된 셈이다. 2024년 덕산넵코어스 흑자전환 이후에도 주주가치는 크게 달라지지 않았다. 이익 창출 구간에 들어섰는데도 무배당 정책으로 주주 환원을 전혀 실행하지 않았다.

주주 간 싸움 붙이는 덕산넵코어스 상장, 오버행 물량도 급증

올해 상장까지 추진하면 덕산하이메탈 주주가치 훼손 가능성이 한층 커진다. 덕산넵코어스 상장 뒤 주가가 급등하면 덕산하이메탈이 지분을 싸게 팔았다는 뜻으로 이어진다. 반대로 주가 급락은 덕산넵코어스 주주들에게 지분을 비싸게 팔았다는 의미다. 상장 뒤 주가 급등은 덕산하이메탈 주주 손실, 급락은 덕산넵코어스 주주 손실인 셈이다. 전형적인 모자회사 주주 간 이해상충에 해당한다.

상장 추진 과정에서 늘린 오버행 물량 역시 이해상충 소지를 심화시킨다. 덕산넵코어스는 지난해 8월 상환전환우선주(RCPS), 9월 스톡옵션(주식매수선택권)을 잇따라 발행했다. 총 54억원 규모로 덕산넵코어스 전체 지분 5.9% 수준이다. 주요 주주 기준선인 5% 넘는 물량은 신규 공모 투자자 및 기존 모회사 주주 지분 가치를 일시에 희석시킬 수 있는 변수다.

덕산하이메탈 주주들은 앞서서도 여러 차례 자본 소외를 경험했다. 2014년에는 화학소재(OLED) 사업 부문을 인적분할해 덕산네오룩스로 별도 상장시켰다. 2019년에도 덕산하이메탈은 덕산테코피아를 떼어냈다. 핵심 자회사가 독자 상장할 때마다 덕산하이메탈 주가에는 더블 카운팅(이중 계상) 디스카운트가 불가피하다. 현재 덕산하이메탈은 지난해 연결 기준 1157억원 순손실로 재무 체력도 훼손된 상황이다.

명분은 "비상장이라 가치 평가 못 받아"... 증권사 리포트에는 버젓이

당장 덕산홀딩스 측이 내세운 명분은 ▲독립적인 자금 조달 기반 확보 ▲R&D 투자 확대 ▲대외 신뢰도 및 영업 경쟁력 강화 ▲ESG 기반 경영 투명성 제고 ▲비상장 자산 가치 현실화 등이다. 이 가운데 비상장 자산 가치 현실화를 가장 앞세운다.

덕산홀딩스의 설명과 달리 시장은 이미 덕산넵코어스 가치를 상장사처럼 평가해 덕산하이메탈 주가에 반영 중이다. 지난달에도 일부 증권사가 덕산하이메탈 리포트에서 덕산넵코어스 가치를 짚었다.

김종배 현대차증권 연구원은 올해 덕산넵코어스 예상 순이익을 43억원으로 잡고 방산업체 평균 주가수익비율(PER) 28.2배를 적용했다. 양승수 메리츠증권 연구원도 "덕산넵코어스 항법 기술 적용 영역이 기존 방산에서 우주로 확장돼 우주 관련 신규 고객사 확보를 기반으로 안정적인 실적 성장세가 이어질 전망"이라고 평했다.

이와 관련해 덕산홀딩스 측에 수차례 질의를 시도했으나 회사 관계자는 답변하지 않았다.