ESG와 투자수익률...참과 거짓

ESG와 투자수익률의 상관관계는 참일까 거짓일까? 코로나19 여파가 잦아들면서 비슷한 시기 발화하기 시작한 ESG에 대한 투자 열기도 점차 시들고 있는 모습이다. 실무적으로 ESG에 대한 필요성과 실효성에 대한 찬반 논의가 활발한 가운데 학계에서도 ESG의 성과에 대한 논의가 분분하다.

13일 관련업계에 따르면 한국ESG기준원은 최근 <ESG리뷰-ESG와 기대수익률>(이은정 한양대 경영학부 교수)이란 논문을 통해 ESG와 투자수익률간 관계를 분석한 논문을 다뤄 관심을 모으고 있다. 

결론부터 얘기하자면 'ESG 점수가 높은 기업을 매수하고, 점수가 낮은 기업을 매도하는 투자전략'이 대체적으로 옳을 수 있지만 ESG 성과만 고려한 투자법은 바람직하지 않을 수도 있다는 내용이 이 논문의 주요 골자다. 

지금으로부터 2여년전, 세계 최대 자산운용사 블랙록은 기업에 투자할 때 ESG를 고려해 투자하겠다고 선언하고, 투자 기업들의 ESG 경영 내재화에 적극적으로 관여했다. 하지만 러시아와 우크라이나 전쟁 이후 얘기치 못한 전쟁 요인이 에너지 등 비용 상승을 초래하게 되면서 블랙록의 ESG에 대한 정책도 다소 달라졌다. 

ESG정책이 다소 완화됐지만 블랙록은 현재 ESG 찬성파와 반대파 양쪽에서 모두 공격받고 있다. 특히 경쟁관계에 있는 또 다른 글로벌 투자은행 UBS는 최근 블랙록에 대한 투자의견을 '매수'에서 '중립'으로 떨어뜨렸다. 목표 주가 역시 크게 낮추면서 이같은 투자 의견 변경이 블랙록의 ESG투자전략에 대한 위험이 크기 때문이라고 밝혀 기업과 금융투자업계에 작은 충격을 안겼다.  
 
이은정 교수는 "ESG후발주자인 우리나라 자료를 이용해 ESG와 기대수익률간의 관계를 분석하기 위해 ESG가 좋은 주식을 매수하고 ESG가 나쁜 주식을 매도하는 투자전략이 성과를 발생시키는지 분석하고, 이러한 주식성과가 위험 요인을 고려하고도 여전히 존재하는지 살폈다"고 설명했다. 

이 교수는 분석 결과, ESG가 좋은 기업을 매수하고 ESG가 좋지 않은 기업을 매도하는 전략을 구사하는 경우, 단순수익률 기준으로 양(+)의 유의미한 수익을 얻을 수 있는 것으로 나타났다고 밝혔다. 

분석결과는 단순수익률의 결과와 유사하게 위험을 조정한 후에도 양(+)의 초과수익을 얻는 것으로 나타났다. 다시말해 ESG가 좋은 기업에 투자하고 ESG가 취약한 기업을 매도하는 전략이 위험을 통제한 후에도 유의미한 양(+)의 기대수익률을 갖고 있음을 보여주고 있는 것으로 증명됐다는 얘기다.

이 교수는 "우리나라의 경우 ESG의 후발주자로 아직 ESG에 대한 인식 및 관심의 정도가 부족하기 때문에 ESG가 가격에 적절하게 즉각적으로 반영되지 않고, 이로 인해 높은 기대수익률을 보인다는 것으로 해석할 수 있다"고 말했다. 

하지만 그는 "기업규모, 베타, 기업고유 위험, 모멘텀, 최고수익률, 그리고 단기 수익률 반전과 같은 기업특성을 고려한 후에는 ESG와 기대수익률의 양(+)의 관계가 일관되게 나타나지 않고 있음이 발견됐다"며 "먼저 기업규모와 ESG를 이중정렬하여 분석한 경우, 모든 그룹에서 ESG 점수가 가장 낮은 그룹(S)을 매도하고 ESG 점수가 가장 높은 그룹(B)을 매수하여 구성한 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 그 유의성이 없는 것으로 나타났다"고 말했다. 

B-S 포트폴리오의 양(+)의 위험조정수익률은 기업의 규모를 통제한 후에는 사라지는 것으로 확인됐다는 지적이다. 

이 교수는 "다양한 기업특성과 모형을 통제하면서 분석한 결과, ESG가 좋은 기업을 매수하고 ESG가 취약한 기업을 매도하는 전략의 성과는 일관된 결과를 보이지 못하는 것으로 확인됐다"고 결론냈다. 

전반적으로 ESG와 기대수익률 간의 강건성 있는 결과가 나타나지 않는 이유는 이들 둘
간의 관계에 여러 가지 요인들이 복합적으로 영향을 미치고 있기 때문이다.