①15조 몸값 덥석 문 하나은행…이익 하락기 투자 타당성 과제

|스마트투데이=김한솔, 심두보 기자| 하나금융지주 자회사 하나은행이 두나무 지분 6.55%를 1조32억원에 취득하기로 했다. 취득 대상은 카카오인베스트먼트가 보유한 두나무 구주 228만4000주다. 취득 방식은 전액 현금 매수다. 이번 거래에서 적용된 두나무 주당 가격은 43만9252원으로 계산된다.

이번 거래는 두나무가 신주를 발행해 자금을 조달하는 방식이 아니다. 하나은행이 기존 주주인 카카오인베스트먼트의 보유 주식 일부를 사들이는 구주 거래다. 따라서 거래대금은 두나무로 유입되지 않고 카카오인베스트먼트에 지급된다.

구주 거래로 확인한 15조원 몸값

두나무 기업가치는 거래가격을 통해 역산할 수 있다. 하나은행의 취득금액 약 1조원을 취득주식수 228만4000주로 나누면 주당 43만9252원이 나온다. 하나금융지주 공시에 기재된 두나무의 2025년말 발행주식총수 3486만9330주에 이 단가를 곱하면 지분가치는 15조3164억원이다. 취득금액을 공시 지분율 6.55%로 단순 나눠도 15조3168억원 수준으로 거의 같은 결과가 나온다.

이 금액은 기업가치, 즉 엔터프라이즈밸류보다는 지분가치에 가깝다. 두나무가 보유한 현금성 자산, 가상자산, 차입금, 기타 금융부채 등을 차감하거나 더한 값이 아니기 때문이다. 상장사로 치면 시가총액에 해당하는 개념으로 보는 것이 적절하다. 따라서 이번 거래로 확인된 것은 두나무 전체 사업가치의 순차입금 조정 후 가치가 아니라 보통주 지분 전체의 가격이다.

두나무의 주당 가격 43만9252원은 별도의 주식교환 공시에서도 확인된다. 두나무와 네이버파이낸셜의 포괄적 주식교환 공시는 두나무 1주당 교환가액을 43만9252원으로 제시했다. 네이버파이낸셜의 1주당 교환가액은 17만2780원이며, 이에 따른 교환비율은 두나무 1주당 네이버파이낸셜 2.5422618주다. 하나은행의 구주 취득 단가가 주식교환 산정가액과 일치한다는 점은 이번 거래가 네이버파이낸셜과의 주식교환 구조와 같은 가격 기준 위에서 이뤄졌음을 보여준다.

PER 21.6배, 실적 사이클도 변수

15조원의 지분가치를 두나무의 2025년 실적에 대입하면 주요 밸류에이션 지표가 산출된다. 하나금융지주 공시에 기재된 두나무의 2025년 연결 매출액은 1조5577억원이다. 같은 기간 당기순이익은 7088억원, 자본총계는 6조2021억원이다. 이를 기준으로 하면 두나무의 주가수익비율은 21.6배, 주가순자산비율은 2.47배, 주가매출비율은 9.83배다.

PER 21.6배는 2025년 순이익 기준으로 투자금 회수에 필요한 이익 배수를 뜻한다. 거래가격 기준 지분가치를 2025년 당기순이익으로 나누면 이 수치가 나온다. 이는 하나은행이 단순히 최근 연간 이익만 보고 투자한 것이 아니라 향후 성장성, 네이버파이낸셜과의 결합 가능성, 디지털자산 사업의 수익성을 함께 반영해 가격을 수용했다는 의미로 해석된다. 다만 두나무의 이익은 가상자산 거래대금과 시장 상황에 영향을 받을 수 있어 단일 연도 PER만으로 가격의 높고 낮음을 판단하기는 어렵다.

PBR 2.47배는 두나무의 장부상 자기자본 대비 거래가격의 배수를 보여준다. 2025년말 두나무의 자본총계는 6조2021억원이고, 이를 15조3164억원의 지분가치와 비교하면 2.47배가 나온다. 이는 두나무의 자산 자체보다 업비트를 중심으로 한 거래플랫폼의 수익창출력을 더 크게 평가한 결과로 볼 수 있다.

P/S 9.83배는 매출액 대비 거래가격을 나타낸다. 2025년 두나무 매출액 1조5577억원을 기준으로 15조3164억원의 지분가치를 나누면 9.83배다. 매출액의 약 10배에 가까운 가격이 책정된 셈이다. 다만 두나무는 매출총량보다 영업레버리지와 순이익률이 밸류에이션에 더 큰 영향을 주는 사업 구조를 갖고 있다.

실적 흐름을 보면 2025년 지표는 2024년보다 낮아진 이익 수준을 반영하고 있다. 같은 지분가치를 2024년 실적에 적용하면 멀티플은 달라진다. 2024년 순이익 기준 PER은 15.6배로 낮아진다. 2024년 매출액 기준 P/S는 8.85배이고, 자본총계 기준 PBR은 2.60배다. 이는 두나무의 밸류에이션이 기준 연도 선택에 따라 상당히 달라질 수 있음을 보여준다.

이처럼 두나무 밸류에이션을 볼 때는 이익의 사이클성을 함께 고려해야 한다. 두나무의 핵심 수익원은 가상자산 거래 플랫폼 사업이다. 거래대금, 투자심리, 가상자산 가격, 규제 환경 변화에 따라 매출과 이익이 움직일 수 있다.

하나은행 입장에서 1조원대 투자금은 절대금액으로 크지만 재무제표상 부담은 제한적이다. 하나은행의 2025년말 연결 자기자본은 36조734억원이다. 취득금액 1조원은 자기자본 대비 2.78%다. 하나은행의 최근 사업연도말 자산총액 557조344억원과 비교하면 취득가액 비율은 0.18%다.

그럼에도 이번 투자는 단순 재무투자라기보다 전략적 지분투자에 가깝다. 하나금융지주 공시는 취득목적을 '전략적 지분투자를 통한 신금융 경쟁력 확보'라고 기재했다. 취득 대상이 두나무라는 점, 두나무가 네이버파이낸셜과 포괄적 주식교환을 추진하고 있다는 점을 고려하면 하나은행은 현재의 두나무 지분뿐 아니라 향후 네이버파이낸셜 중심 구조에도 노출된다.